原标题：上市未满一年，募资还剩大把，只靠10亿营收就撑起1300亿市值的爱美客，又要去港股“圈钱”了？

来源：市值风云

对外并购是港股上市第一目的。

2021年7月29日，医美热门概念股爱美客（300896.SZ）发布公告称，公司递交的港股上市资料已获证监会受理。

而这距离公司2020年9月28日A股上市还不满一年。

爱美客上市以来的股价表现已经不能用不俗来形容，简直是有妖气啊！以不到10亿的营收支撑着1300多亿的市值。

（来源：Choice金融终端）

爱美客刚上市时，风云君曾对其进行过深度分析，详见研报《神秘的暴利行业：毛利率90%+，净利率50%+，款到发货，账上全是现金 | 独立研报》。各位老铁可以登陆市值风云APP查看研报，就知道这篇研报之后，爱美客的股价涨了多少倍。

公司A股上市时计划募集资金19.35亿，最终实际募集资金34.35亿，超募达78%。

截至2021年一季报，公司募集资金累计投入金额6.54亿，还有27.81亿没有用完，那为何如此急于港股上市融资呢？

（来源：爱美客一季报）

一、对外收并购是募资第一目的

公司此次港股上市募投项目包括：

用于投资、收购和授权许可安排，包括股权投资和产品、研发团队及技术的收购以及授权许可安排；

用于开发及扩展在中国的产品管线，包括促进在研产品的国内研发及商业化；

用于通过就在研产品进行海外产品开发、注册及商业化及相关合作来扩大我们的全球布局；

用于营销和品牌建设工作、以及补充流动资金。

目前，公司发布的港股招股书还未敲定拟募资资金总额和各个募投项目拟投入金额。

不过从募投项目顺序可以看出，投资、收购和授权许可安排处在第一位，可见公司利用资本市场进行扩张，以及国际化布局的野心。

根据沙利文数据，2020年按销量及销售额计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额分别为27.2%和14.3%，分别位居第一和第三，在国内厂商中均位列第一。

主要竞争对手包括国外公司艾尔建美学（乔雅登系列）、LG Chem（伊婉系列）、Q-Med AB（瑞蓝系列），以及国内公司华熙生物（润致系列）和昊海生科（娇兰系列）。

（来源：港股招股书）

但要想走出国门，在全球医美公司中占有一席之地，快速扩张及其重要。

从发展历程来看，国际医美巨头艾尔建美学（Allergan Aesthetics）的发展史也是一部“并购史”。

目前其旗下覆盖面部美学、身体塑形、整形、皮肤护理等多个领域，其中很多板块均为收购得来，包括两大明星产品肉毒毒素保妥适和玻尿酸产品乔雅登。

（来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所）

其实，在这之前，爱美客在投资、收购和授权许可安排方面已经有所布局。

A股募投项目中的注射用A型肉毒毒素研发项目，即为爱美客2018年与韩国Huons Global公司的合作项目，协议约定爱美客拥有Huons Global公司A型肉毒毒素产品在中国注册及商业化的独家权利。

（来源：A股招股书）

2021年6月25日，爱美客发布公告，已以超募资金中的5.81亿，通过增资及转让的方式收购Huons Global子公司Huons Bio 25.4%的股权。

在这之前，Huons Global曾在2021年4月6日将其肉毒毒素等生物制品业务部门分拆并成立子公司Huons Bio。

此次交易以Huons Bio公司2021年3月31日的净资产账面评估值68亿韩元为基准，收益法评估后的净资产价值为5117亿韩元，增值率达到7384%，也就是74倍啦！

风云君直呼“好家伙”，这简直是韩国欧巴的散财童子啊！

爱美客称，主要是由于Huons Bio公司的最主要价值肉毒毒素相关专利未包含在账面价值中。

Huons Bio公司900KDa肉毒毒素产品目前拥有眉间纹和鱼尾纹两个适用症，以及2个处于临床阶段的适用症。

（来源：公司问询函回复）

相信大家这时就要问一句了：爱美客花这么大价钱投资肉毒毒素，肉毒毒素市场有那么好吗？

据统计，2019年全球非手术类医美项目疗程量TOP10中，排名第一和第二的分别为肉毒素和透明质酸，占比分别为46.1%和31.7%，与第2-8位差距巨大。

而爱美客目前的主要产品均为透明质酸类。

（来源：ISAPS，国元证券研究所）

A型肉毒毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品类型，主要用于治疗动态皱纹，效果可维持4-6月，具有复购性，且2016-2020年复合增长率达30.8%，增速较快。

目前国内获批的肉毒素产品有兰州生物的衡力、美国艾尔建美学的保妥适、英国Ipsen SA的吉适以及韩国Hugel， Inc公司的乐提葆，其中后两家均为2020年获批，因此目前的肉毒素市场还是由前两家二分天下。

国内在研项目除爱美客外，还有三家，因此肉毒毒素整体竞争格局还算不错。

综合来看，国内肉毒素产品的市场规模和增速、以及竞争格局都相当不错，算是一个不错的项目。

除肉毒素产品外，公司还与韩国东方医疗公司成立了合资公司东方美客，其中爱美客持股51%，东方美客将拥有东方医疗埋植线产品在中国注册及商业化的独占权利。

公司投资杭州先为达生物科技有限公司2%股份，杭州先为达拥有生物药肥胖症治疗方向的GLP-1靶点产品。

另外，公司以技术转让方式引进山东诚创的利多卡因丁卡因乳膏的专有技术，该产品主要应用于面部填充注射等医美相关操作术前的局部麻醉，可以与公司目前的医美产品线形成联动。

二、自主研发实力较强

除收并购等外延扩张方式外，决定一个公司能否真正走得长远的，还是其自身的研发能力和研发成果。

目前爱美客已获批的产品包括5款透明质酸类（爱芙莱、嗨体/嗨体熊猫针/冭活泡泡针、逸美、逸美一加一、宝尼达）、1款聚左旋乳酸类（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋），均为自主研发获得。

7款产品均已取得Ⅲ类医疗器械注册证，其中有6款产品在获批日期或商业化上市日期上为中国同类首创产品。

（来源：公司官网）

其中透明质酸类产品嗨体、爱芙莱和宝尼达为公司目前营收主要来源。

嗨体是国内首款商业化以及目前全球唯一商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂；

爱芙莱为国内首款含舒缓减痛成分利多卡因的皮肤填充剂；

宝尼达为国内首款具有长效填充效果的皮肤填充剂。

面部埋植线产品，为可植入皮肤的可吸收蛋白线，利用其提拉、固定作用来使下垂的软组织复位，达到改善皮肤松弛状态的目的。

目前国内市场埋植线产品市场还处于起步阶段，共三款面部埋植线产品，公司的紧恋是国内首款获批的面部埋植线产品，于2019年获批，竞争格局较好。

（来源：港股招股书）

2020年至今，公司新增的产品包括大单品嗨体的衍生产品嗨体熊猫针和冭活泡泡针，以及濡白天使。

其中濡白天使是公司又一款具有产品优势且竞争格局较好的产品。

濡白天使是基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂，又名童颜针，主要用于修复皮肤皱纹并减少面部衰老，同时具有更好的生物相容性及可降解性。

聚左旋乳酸也是除肉毒素和透明质酸类产品外，另一个进入全球非手术类医美项目疗程量TOP10的注射类项目。

（来源：ISAPS，国元证券研究所）

但目前国内仅有的两款童颜针产品均为2021年获批，且均未上市，除爱美客的濡白天使外，另一款为长春圣博马的聚乳酸面部填充剂。

（来源：港股招股书）

也就是说，目前聚乳酸产品的国内市场规模为0，处于起步阶段，而基于国际上该产品的可观销量推测，该产品在国内也将有一定的市场规模。

而且，相对于圣博马的产品给药前需要在生理盐水中溶解，国际市场上的主要产品以及中国开发的某些产品，在注射前需医生手工配置及复溶，爱美客的濡白天使可以储存在预装注射器中直接给药，有助于提高消费者体验，有一定的产品优势。

除以上产品外，公司目前进入临床研究阶段的在研项目包括可用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液（重组蛋白药物），以及治疗颏后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶。

（来源：港股招股书）

可以看出，目前爱美客布局的医美项目包括玻尿酸、肉毒素、埋植线和童颜针，在可比公司中属于布局最为广泛且持证最多的。

当然只有持续的研发投入才能保证公司未来的产品布局也能处于优势地位。

2016-20年，公司的研发费用不断增长，从0.13亿上升为0.62亿，CAGR达48%，研发费用率保持在8%以上。

其中，公司将部分在研产品的临床试验外包给了专业的研发服务供应商（CRO），2017年至今，公司向CRO的采购额均进入前五大供应商。

（来源：港股招股书）

三、大单品嗨体开始发力

2020年疫情影响下游需求，爱美客实现营收7.09亿，同比增长27%，较2017-19年复合增速60%要逊色不少。

2021年一季度实现营收2.59亿，分别较2020年一季度和2019年一季度的增长228%和128%，恢复高速增长。

8月23日爱美客发布中期业绩报告，上半年实现营收6.33亿元，同比增长162%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长189%，较一季度均有大幅增长。

从具体产品来看，公司产品覆盖了高中低端不同价格区间。

大众产品包括爱芙莱、爱美飞、嗨体、冭活泡泡针，出厂价分别为311/293/340/450元；

中端产品有嗨体熊猫针，逸美、逸美一加一，出厂价分别为700/700/1221元；

高端产品为宝尼达，出厂价在2547元。

从销量和销售额来看，2019年嗨体、爱芙莱和宝尼达位列前三，营收占比分别为39%、44%和12%，合计达95%，涵盖了高中低端产品。

（来源：A股招股书）

2020年起，公司不再披露具体产品营收，而是将医美产品分为凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）、溶液类注射产品（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、埋线产品（紧恋）三类。

其中，以爱芙莱和宝尼达为主的凝胶类注射产品在2020年同比下滑19%。

而以嗨体为主的溶液类注射产品营收达到4.47亿，同比增长82%，营收占比由2019年的44%上升为63%，是公司营收同比增长27%的来源。

2021年一季度，嗨体继续发力，溶液类注射产品营收占比上升为75%，说明嗨体在颈纹细分市场具有的先发优势和独占性开始逐渐体现，已经成为公司营收支柱来源。

（来源：港股招股书）

四、财务数据有些魔幻

记得上次风云君分析爱美客的时候，公司毛利率90%+，净利率50%+，毛利率胜过茅台。

似乎在规模和细分行业天花板以外，一路都是晴天。

而2020年风云君又惊呆了，公司毛利率较2019年持平的情况下，净利率又同比上升了7.7个百分点，2021年一季度继续提升2.8个百分点，达到63.9%。

风云君不禁想说，持续的降低三费水平，公司是魔鬼吗？

2018年起，公司的销售费用率和管理费用率持续下降，分别从19.4%和13.8%下滑至2021年一季度的10.7%和4.5%。

而财务费用率一直维持负数，因为公司历史上很少存在有息借款，仅有的两次也是非常微不足道：分别为2016年的200万短期借款，和2017年的600万长期借款。

2016-19年，公司资产负债率也持续下降，由15%下降为11%，2020年募投资金到账后，资产负债率直接下降至2%。

爱美客对大部分客户采用款到发货、少部分赊销客户次月结清的结算方式，使公司应收账款余额较小，账龄较好。

2020年末公司应收账款余额不足3000万，占营收比例仅4%，账龄主要为3个月内，应收账款周转天数仅11天，说明公司对下游客户的强议价能力。

（来源：港股招股书）

反映在现金流上，公司的收现比和净现比基本都大于1，经营活动现金流量净额也持续提升。

赚到了真金白银，公司分红也不含糊。

2020年上市首年公司分红4.21亿，占当年归母净利润的96%，占当年自由现金流的107%。

取之于投资人，还之于投资人，公司算是开了个好头。

也只有这样良性的募资分红状况才能为公司继续在资本市场上募资做背书，从而加速国际化。

责任编辑：冯体炜